Введение в венчурный бизнес в России
Содержание
Введение
Немного истории и статистики
Что же такое венчурное инвестирование?
Как работают венчурные фонды:
Deal-flow
Due diligence
Оценка инвестируемой компании
Структура сделки и российская финансовая отчетность
Hands-on management
Бизнес-план и бизнес-планирование
Список терминов
Структура сделки и российская финансовая отчетность
Наиболее сложной проблемой на этапе "тщательного изучения" является анализ и интерпретация финансовой отчетности российской компании, претендующей на получение венчурных инвестиций. Совместимость стандартов учета, принятых в России, с западными - одно из самых серьезных препятствий широкого привлечения капитала в российскую экономику. Устранение этого препятствия возможно только на государственном уровне. На микроуровне эту проблему, к сожалению, решить невозможно. За последние 3 года вышло несколько регламентирующих актов, направленных на сближение принятых в России и на Западе учетных принципов и методов. Последним и наиболее важным из них был Указ Президента России от 8 мая 1996 г., в котором признано необходимым относить, начиная с 1 января 1997 г., на издержки все расходы, связанные с извлечением дохода, в том числе расходы по рекламе, научным исследованиям и опытно-конструкторским разработкам, проценты по ссудам. Огромное значение этого указа заключается в том, что впервые в послеперестроечной России государство, наконец, частично признает, что не оно является единоличным распорядителем над финансами российских компаний. Но, как всегда в России - "жалует царь, да не жалует псарь"... Более или менее определенно можно будет говорить о радикальных сдвигах в этом направлении после принятия нового Налогового кодекса РФ.
Сегодня общепринятым является мнение, что российский учет и отчетность не пригодны для информирования сторонних пользователей (инвесторов в том числе) о реальном состоянии дел в компании. Финансовая отчетность российских компаний, составленная для целей налогообложения, служит цели не раскрывать , а, наоборот, затушевывать информацию о финансовом положении компании. Для этого применяются как легальные, так и нелегальные методы, призванные, с точки зрения управляющих компаниями, снизить размер налогов, перечисляемых государству. При этом, вводя в заблуждение других, предприниматели сами попадают в ту же ловушку. Искаженная финансовая отчетность не является для них самих инструментом финансового управления и принятия управленческих решений. Во взаимоотношениях же с посторонними (не только венчурными) инвесторами они вообще оказываются в двусмысленном положении. Предприниматель, естественно, заинтересован в том, чтобы выторговать для себя и своей компании наиболее выгодные условия сделки. Деформация финансовой отчетности не позволяет ему обоснованно аргументировать свои претензии. Приводимый ниже пример наглядно иллюстрирует, какие опасности таит в себе искаженная финансовая отчетность, предоставляемая компанией инвестору для оценки своей стоимости перед определением структуры сделки.
Компания "ABC" производит компоненты телекоммуникационных систем. Владельцы компании - частные лица. За последние три года компания добилась значительных результатов: повысилась конкурентоспособность продукции, объемы продаж выросли в несколько раз, оперативная деятельность рентабельна. "ABC" реализует свою продукцию на внутреннем рынке, однако среди ее покупателей крупные отечественные и зарубежные телекоммуникационные компании. Материалы и комплектующие закупаются у местных поставщиков и импортируются. В настоящее время "ABC" арендует производственные мощности на крупном полугосударственном предприятии, однако арендная плата оказывается очень высока. Поэтому руководство компании приняло решение переместить производство на новые площади, которые оно намеревается приобрести в собственность. "ABC" обратилась в венчурный фонд за инвестицией в размере $2 миллиона, рассчитывая, что требуемые дополнительно $1,5 миллиона она сумеет внести из собственной прибыли в течение 2-х лет. "ABC" намеревалась предложить инвестору 25% акций в обмен на запрашиваемые $2 миллиона. Проведя предварительный финансовый аудит, инвестор, со своей стороны, требует не менее 40% акционерного капитала за эту сумму. Соответственно, "ABC" оценивает общую стоимость своего бизнеса после инвестиций в $8 миллионов, а инвестор - в $5 миллионов.
Финансовая отчетность "ABC", составленная для целей налогообложения и переданная на рассмотрения венчурного фонда, выглядит следующим образом:
Балансовые отчеты:
|
|
|
.000 руб. |
|
|
31 декабря |
|
АКТИВЫ |
30 июня 19х3 |
19х2 |
19х1 |
|
Текущие активы |
|
|
|
|
Наличные и эквиваленты |
211 377 |
100 618 |
57 210 |
|
Дебиторская задолженность
(превышающая 12 мес.) |
15 |
|
Дебиторская задолженность
(не превышающая. 12 мес.) |
2 609 781 |
1 080 595 |
645 290 |
|
Запасы |
|
|
|
|
Сырье и материалы |
1 555 079 |
903 891 |
1 016 959 |
|
Незавершенное производство |
281 163 |
238 204 |
197 897 |
|
Готовая продукция |
6 668 |
6 668 |
38 135 |
|
Расходы будущих периодов |
12 095 |
2 455 |
1 314 |
|
НДС к получению |
458 550 |
174 034 |
17 296 |
|
Другие текущие активы |
1 277 |
1 288 |
86 |
|
Всего текущих активов |
5 135 990 |
2 507 753 |
1 974 202 |
|
Нематериальные активы |
117 909 |
130 452 |
72 939 |
|
Краткосрочные инвестиции |
|
|
77 989 |
|
Фиксированные активы |
|
|
|
|
Оборудование |
1 421 295 |
994 445 |
730 896 |
|
Незавершенное строительство |
43 910 |
58 652 |
|
|
Итого фиксированных активов |
1 465 205 |
1 053 097 |
730 896 |
|
ВСЕГО АКТИВОВ |
6 719 104 |
3 691 302 |
2 856 026 |
|
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА |
|
|
|
|
Краткосрочные обязательства |
|
|
|
|
Краткосрочные займы |
|
238 |
|
|
Кредиторская задолженность |
2 943 134 |
1 100 748 |
51 567 |
|
Задолженность по зар. плате |
82 730 |
87 492 |
58 883 |
|
Задолженность по соц. страху |
34 689 |
32 888 |
988 |
|
Задолженность перед бюджетом |
316 997 |
100 104 |
106 669 |
|
Авансы полученные |
1 017 704 |
613 074 |
1 733 488 |
|
Другие кредиторы |
357 661 |
135 684 |
10 260 |
|
Доходы будущих периодов |
9 852 |
|
|
|
Всего текущих обязательств |
4 762 767 |
2 070 228 |
1 961 855 |
|
ЧИСТЫЕ АКТИВЫ |
1 956 337 |
1 621 074 |
894 171 |
|
АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ |
|
|
|
|
Уставной капитал |
1 500 |
1 500 |
1 500 |
|
Переоценка активов |
461 659 |
461 659 |
455 849 |
|
Нераспределенная прибыль |
1 493 178 |
1 157 915 |
436 822 |
|
ВСЕГО КАПИТАЛ |
1 956 337 |
1 621 074 |
894 171 |
Отчет о прибылях и убытках
|
|
|
.000 руб. |
|
6 мес. 19х3 |
31.12.х2 |
31.12.х1 |
|
Выручка (брутто) |
8 782 759 |
19 081 524 |
8 268 674 |
|
НДС |
1 311 498 |
2 916 525 |
1 412 605 |
|
Налоги с оборота |
189 764 |
425 514 |
118 752 |
|
Выручка (нетто) |
6 405 337 |
15 739 485 |
6 737 317 |
|
Себестоимость реализов. продукции |
|
|
|
|
Сырье/материалы |
2 932 231 |
7 235 179 |
3 176 631 |
|
Заработная пл. произв. рабочих (с нач) |
480 423 |
830 106 |
442 583 |
|
Валовая прибыль |
2 992 683 |
7 674 200 |
3 118 103 |
|
|
|
|
|
Общие и административные расходы |
|
|
|
|
Амортизация |
248 708 |
263 612 |
103 702 |
|
Электроэнергия, газ, вода и т.п. |
353 654 |
392 015 |
145 967 |
|
Ремонт оборудования |
270 606 |
1 942 280 |
|
|
Зар. плата администрации (с начисл). |
340 113 |
790 389 |
326 438 |
|
Маркетинг |
80 338 |
401 363 |
|
|
Аренда/охрана |
776 601 |
1 037 862 |
524 234 |
|
Общехозяйственные расходы |
401 048 |
1 707 716 |
1 535 610 |
|
Налог на имущество |
29 337 |
69 725 |
22 978 |
|
Итого расходов |
2 500 405 |
6 604 962 |
2 658 929 |
|
Оперативная прибыль |
492 278 |
1 069 238 |
459 174 |
|
Налог на прибыль |
129 401 |
229 179 |
91 108 |
|
Прочие налоги, штрафы/пени |
18 506 |
87 656 |
87 452 |
|
Списанная дебит. задолженность |
957 |
|
|
|
Чистая прибыль |
343 414 |
752 403 |
280 614 |
Выдержки из отчета финансового аналитика, приглашенного фондом:
Агрегированная финансовая отчетность и комментарии
Трансформированные Балансовый отчет и Отчет о прибылях и убытках за период 19х1 - первое полугодие 19х3 года прилагаются. Трансформация была выполнена по британскому стандарту. Данные отдельных статей настоящих баланса и отчета о прибылях и убытках не совпадают с данными официальной бухгалтерской отчетности компании "АВС" для целей налогообложения, поскольку была проведена "очистка" этих статей от некоторых видов затрат, относимых на себестоимость, согласно стандартам Российского бухгалтерского учета.
Данные финансовой отчетности и рассчитанные на их основе финансовые коэффициенты позволяют сделать вывод о соразмеримости аналитических показателей.
Текущая ликвидность на протяжении всех периодов превышает 1. Долгосрочных обязательств "АВС" не имеет, а рабочий капитал - положительный. Это означает, что компания на протяжении исследуемых периодов достаточно эффективно управляла своей дебиторской и кредиторской задолженностью, в результате чего размер собственных средств в обороте имеет постоянную тенденцию к увеличению.
Оперативная деятельность компании на протяжении 19х1 - 19х3 гг. была рентабельной. Валовая рентабельность составляла 46% в 19х1 г., 49% - в 19х2 г. и 47% - в первом полугодии 19х3 г. Рентабельность продаж (рентабельность по оперативной прибыли до налогов) составляла 6,82% в 19х1 г.,6,79% - в 19х2 г. и 7,69% в первом полугодии 19х3 г. Соответственно, рентабельность по чистой прибыли в аналогичные периоды равнялась 4,17%, 4,78% и 5,36%. Такие показатели рентабельности кажутся довольно низкими для производственного предприятия. Очевидно, что объем получаемой нераспределенной прибыли (280,6 млн. руб в 19х1 г., 752,4 млн. руб. в 19х2 г. и 343,4 млн. руб. за первые 6 месяцев 19х3 г.) недостаточен для осуществления планов компании по инвестиционной деятельности. При невысокой рентабельности и высокой доле постоянных затрат финансовые показатели оказываются чрезвычайно чувствительны к колебаниям в объемах реализации.
Прибыль "АВС" и кредиторская задолженность использовались компанией для финансирования оборотного капитала и фиксированных активов, стоимость которых увеличились на протяжении этого периода соответственно в 2,6 (5135,9 млн. руб против 1974,2 млн. руб) и 2 раза (1465,2 млн. руб. против 730 млн. руб.).
Как явствует из показателей оборачиваемости и возврата на чистые активы, "АВС" генерировала прибыль за счет высокой оборачиваемости чистых активов. Этот коэффициент в 19х2 г. достиг 9,71, что означает, что количество оборотов чистых активов за этот год составило 9,71 раза. При этом, показатель возврата на чистые активы, рассчитанный как оперативная прибыль деленная на чистые активы, составляет 0,51 в 19х1 г., 0,66 в 19х2 г. и 0,25 в первые полгода 19х3 г. Т.е. возврат на каждый рубль вложений в чистые активы компании составлял от 66 до 25 копеек. Как известно, показатель возврата на чистые активы (RONA) является наиболее интегрированным показателем, характеризующим оперативную деятельность компании. Снижение этого показателя за первые пол года 19х3 г. произошло в результате снижения оборачиваемости чистых активов, не компенсированной пропорциональным ростом рентабельности. Снижение темпов прироста чистых активов в период 19х2/19х3 г. по сравнению с 19х1/19х2 г. (1,2 раза против 1,81 раз) объясняется более высокими темпами роста краткосрочной кредиторской задолженности по сравнению с темпами прироста активов.
Таким образом, структура баланса "АВС", с точки зрения показателей ликвидности и обеспеченности собственным оборотным капиталом, согласно методике предложенной ФУДН для определения платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия (распоряжение №98-р от 05.12.1994), является удовлетворительной.
Тем не менее, необходимо отметить ухудшение показателя возврата на чистые активы, который является интегрированным показателем оценки эффективности оперативной деятельности предприятия. Если выявленная тенденция будет продолжаться в дальнейшем, структура баланса может существенно ухудшиться.
Несмотря на в целом благоприятный отзыв эксперта о финансовом состоянии компании "АВС", венчурный инвестор использовал следующие доводы в пользу увеличения размера приобретаемого им пакета акций:
- темпы роста чистой прибыли не позволят компании дополнительно реинвестировать $1,5 миллиона в создание нового производства, как она этого хочет.
- рентабельность оперативной деятельности недостаточно высока.
- показатель возврата на чистые активы ухудшился за последний отчетный период.
- при существующей структуре активов компании, у нее нет шансов реализовать свою инвестиционную программу, обратившись за финансированием в иной финансовый институт, помимо венчурного.
И, хотя генеральный директор "АВС" утверждал, что финансовая отчетность не адекватно отражает настоящее финансовое положение компании, поскольку составлялась для целей налогообложения, инвестор проигнорировал этот довод. Другой отчетности, дающей правильное представление о своих финансах, "АВС" представить не могла, так как ее не существовало. Поэтому, для оценки бизнеса и определения структуры сделки была взята только имеющаяся отчетность,. генеральному директору "АВС" пришлось согласиться на условия, выдвинутые инвестором.
В данном случае инвестор, при определении стоимости и структуры сделки, руководствовался не столько показателями финансовой отчетности, а в большей степени - своими представлениями о перспективах развития сегмента рынка, который обслуживала "АВС". Данные финансовой отчетности и аргументы эксперта при этом использовались как предлог для "выторговывания" наиболее выгодных для него коммерческих условий.
После принятия положительного решения об инвестировании в компанию, наступает этап фактического перевода денежных средств на счет инвестируемой компании, сопровождаемый составлением и регистрацией необходимых юридических документов. В России это - довольно затяжная и малоприятная с бюрократической точки зрения процедура. Стандартный комплект юридических документов, оформляющих сделку с венчурным фондом или компанией, состоит из:
- Соглашения между акционерами (Shareholders Agreement)
- Устава (Charter)
- Обязательства о раскрытии информации (Disclosure Letter)
Первые два документа, когда они составляются западными юристами - внушительные фолианты, не злоупотребляющие излишними ссылками на "действующее законодательство". Последний документ - подтверждение, подписываемое всеми акционерами, продающими акции, того, что ими правдиво сообщены все сведения, могущие иметь какой-либо негативный эффект на состояние теперь уже совместной компании с участием венчурного капитала (venture-backed company).
Если структура сделки предусматривает смешанную форму внесения инвестиций: частично - в акционерный капитал, частично - в форме долгосрочного кредита, в этом случае компания подписывает кредитное соглашение с организацией, предоставляющей такой кредит. Чаще всего в этой роли выступают западные банки, заключившие специальное соглашение с венчурным фондом (back-to-back agreement - соглашение о предоставлении займа в одной стране или валюте, гарантированное депозитом в другой стране или валюте). Для регистрации компании с иностранными инвестициями необходимо получить разрешение Антимонопольного комитета Российской Федерации. Для получения долгосрочного кредита в иностранной валюте также необходимо получить лицензию Управления валютного регулирования Центробанка Российской Федерации.
Copyright © Павел Гулькин
Назад...
Вперед...
